バーナンキ議長の追加緩和策

　「FRB議長講演　米、追加緩和を検討」とあります。（本日の日経1面）

　無策だと言われる日本銀行とは打って変って、米国の連銀は、さらなる追加策を打ち出すというのでしょうか。

　でも、後どういう手段が残されているというのか？

　長期国債の買い取りを復活させるのか？

　ということで、バナンキ議長のスピーチを読んでみました。

　バーナンキ議長は、まだ4つほど手段が残されていると言っているようです。

　（１）長期国債の買い入れ
　（２）FOMCの声明文の表現を工夫
　（３）超過準備預金に対する金利の引き下げ　
　（４）インフレ目標値の引き上げ

　しかし、このうちの（４）については、今のアメリカにとって有効であるとは言っていないようです。では、残りの3つはどうか？　直ぐに実行するというのか？　そうでもないのです。こうした措置には、効用もあるが副作用もあるからだ、と。副作用の大きさもよく吟味したうえで、実際にそうした措置を実施することが適当かどうかを決定すべきである、と。

Notwithstanding the fact that the policy rate is near its zero lower bound, the Federal Reserve retains a number of tools and strategies for providing additional stimulus. I will focus here on three that have been part of recent staff analyses and discussion at FOMC meetings: (1) conducting additional purchases of longer-term securities, (2) modifying the Committee's communication, and (3) reducing the interest paid on excess reserves. I will also comment on a fourth strategy, proposed by several economists--namely, that the FOMC increase its inflation goals.

「政策金利がゼロの限界に近付いているという事実はあるが、連銀は、更なる追加刺激策を講じるための手段を保持している。私は、最近、FOMCの会合で検討されたもののうちから3つを選んでみたい。（１）長期債券の追加的購入、（２）委員会の情報提供の改善、（３）準備預金の超過分に対し支払っている金利の引き下げ。それから何人かのエコノミストから提案されている案についても、4番目の戦略としてコメントしたい。それは、FOMCがインフレ目標値を引き上げるという案だ」

A first option for providing additional monetary accommodation, if necessary, is to expand the Federal Reserve's holdings of longer-term securities. As I noted earlier, the evidence suggests that the Fed's earlier program of purchases was effective in bringing down term premiums and lowering the costs of borrowing in a number of private credit markets. I regard the program (which was significantly expanded in March 2009) as having made an important contribution to the economic stabilization and recovery that began in the spring of 2009. Likewise, the FOMC's recent decision to stabilize the Federal Reserve's securities holdings should promote financial conditions supportive of recovery.

「必要とあらば、流動性をさらに供与するという最初の案は、連銀の長期債券の保有額を増大させることになる。これまでに私が言及したとおり、連銀の債券購入策は、多くの金融市場における期間プレミアムと借入コストを引き下げるうえで有効であったことがデータにより示されている。この措置（それは2009年3月に拡大されたが）は、経済の安定と2009年春に始まった景気回復に大きな貢献をした。同様に、連銀の証券保有を安定化させるためのFOMCの最近の決定は、景気回復を支援する金融環境の整備を促進するものとなろう」

I believe that additional purchases of longer-term securities, should the FOMC choose to undertake them, would be effective in further easing financial conditions. However, the expected benefits of additional stimulus from further expanding the Fed's balance sheet would have to be weighed against potential risks and costs. One risk of further balance sheet expansion arises from the fact that, lacking much experience with this option, we do not have very precise knowledge of the quantitative effect of changes in our holdings on financial conditions. In particular, the impact of securities purchases may depend to some extent on the state of financial markets and the economy; for example, such purchases seem likely to have their largest effects during periods of economic and financial stress, when markets are less liquid and term premiums are unusually high. The possibility that securities purchases would be most effective at times when they are most needed can be viewed as a positive feature of this tool. However, uncertainty about the quantitative effect of securities purchases increases the difficulty of calibrating and communicating policy responses.

「私は、長期債券の追加的な購入は、もし、FOMCがそれを行うと決定するのであれば、金融情勢をさらに緩和させる意味で効果があると信じる。しかし、連銀のバランスシートをさらに拡大することから期待されるメリットは、それに伴うリスクとコストの観点から評価される必要がある。連銀のバランスシートを拡大させることの一つのリスクは、この政策に関して我々は経験が不足していることから、長期債券の保有が金融情勢にどのような数量的影響を及ぼすかについての正確な知識を有していないことから発生する。特に、債券購入のインパクトは、ある程度は金融市場と経済の状態に依存するかもしれない。例えば、そうした債券購入のインパクトは、経済や金融が苦しい状況にある時に最も大きくなるであろう。そのようなときは、市場は流動性が枯渇し、期間プレミアムは異常に高くなっているときなのだ。債券の購入が、それが最も必要とされるときに実施されるのであれば、それは最も効果的であるということが、この措置のプラスの特徴と考えられる。しかし、債券購入の数量的効果に関する不確かさのために、この案を実施することの困難さが増し、また、この案に関する反応の情報伝達を難しくさせる」

Another concern associated with additional securities purchases is that substantial further expansions of the balance sheet could reduce public confidence in the Fed's ability to execute a smooth exit from its accommodative policies at the appropriate time. Even if unjustified, such a reduction in confidence might lead to an undesired increase in inflation expectations. (Of course, if inflation expectations were too low, or even negative, an increase in inflation expectations could become a benefit.) To mitigate this concern, the Federal Reserve has expended considerable effort in developing a suite of tools to ensure that the exit from highly accommodative policies can be smoothly accomplished when appropriate, and FOMC participants have spoken publicly about these tools on numerous occasions. Indeed, by providing maximum clarity to the public about the methods by which the FOMC will exit its highly accommodative policy stance--and thereby helping to anchor inflation expectations--the Committee increases its own flexibility to use securities purchases to provide additional accommodation, should conditions warrant.

「この債券の追加購入に関するもう一つの懸念は、連銀のバランスシートを更に拡大させると、連銀は将来適当な時期に緩和策を終了させ、そして出口戦略を実施することが難しくなるのではないかという、人々の信頼の低下がある。仮にそう思うことが根拠のないことであっても、人々の信頼の低下は、予想インフレ率を引き上げてしまうかもしれない。（もちろん、予想インフレ率があまりのも低過ぎると、或いはマイナスだったりする場合には、予想インフレ率の上昇が有益な場合もある）この懸念を緩和するために、連銀は超緩和策からの出口戦略がスムーズに実施されることを確かなものにするための一連の手段を開発する努力をしており、また、FOMCの参加者は、多くの機会をとらえてこうした手段について公の場で話をしてきた。事実、FOMCが超緩和策から抜け出すことができるための措置に関して公に対し最大限明らかにすることにより、そしてまた、インフレ予想に錨を付けることにより、当該委員会は、状況が認めれば、追加的緩和策を実施するために柔軟に債券購入を実施する」

A second policy option for the FOMC would be to ease financial conditions through its communication, for example, by modifying its post-meeting statement. As I noted, the statement currently reflects the FOMC's anticipation that exceptionally low rates will be warranted "for an extended period," contingent on economic conditions. A step the Committee could consider, if conditions called for it, would be to modify the language in the statement to communicate to investors that it anticipates keeping the target for the federal funds rate low for a longer period than is currently priced in markets. Such a change would presumably lower longer-term rates by an amount related to the revision in policy expectations.

「FOMCにとっての第二の選択肢は、情報伝達を通じて金融情勢を緩和することである。例えば、会合後の声明文を改善することによってである。既に言及したとおり、声明文には、例外的に低い金利は経済情勢にもよるが、長期間保証されるであろうというFOMCの予想が最近反映されている。当該委員会が検討することのできる一つの手段は、もし状況がそうしたことを求めるのであれば、声明文の表現を修正して、委員会としては、フェデラルファンズレートの目標値を現在市場が予想しているよりも長い期間において低く保つことを投資家に分からせるようにすることである。そうした修正は、金融政策の予想に関する修正の分だけ多分、長期金利を低下させることになろう」

Central banks around the world have used a variety of methods to provide future guidance on rates. For example, in April 2009, the Bank of Canada committed to maintain a low policy rate until a specific time, namely, the end of the second quarter of 2010, conditional on the inflation outlook.Although this approach seemed to work well in Canada, committing to keep the policy rate fixed for a specific period carries the risk that market participants may not fully appreciate that any such commitment must ultimately be conditional on how the economy evolves (as the Bank of Canada was careful to state). An alternative communication strategy is for the central bank to explicitly tie its future actions to specific developments in the economy. For example, in March 2001, the Bank of Japan committed to maintaining its policy rate at zero until Japanese consumer prices stabilized or exhibited a year-on-year increase. A potential drawback of using the FOMC's post-meeting statement to influence market expectations is that, at least without a more comprehensive framework in place, it may be difficult to convey the Committee's policy intentions with sufficient precision and conditionality. The Committee will continue to actively review its communication strategy, with the goal of communicating its outlook and policy intentions as clearly as possible.

「世界の中央銀行は、金利の誘導に関し、様々な手段を使用してきた。例えば、2009年4月、カナダ銀行は、インフレ見通しの条件付きながら、特定の時期、即ち、2010年の第二四半期が終わるまで低金利政策を維持すると約束した。この手段は、カナダにおいては巧く機能しているように見えるが、一定の期間金利を固定すると言明することはリスクを伴う。即ち、市場参加者は、そうした約束は究極的には、如何に経済が変化するかにかかっている（そのようにカナダ銀行は注意深く述べているが）ことを十分に理解しないかもしれない。他の案としては、中央銀行が経済の特殊な進展に中央銀行の措置を縛り付けることである。例えば、2001年3月、日本銀行は、日本の消費者物価が安定化するまで、即ち、前年比で上昇するまで政策金利をゼロに維持することを言明した。市場の予想に影響を与えるための手段としてFOMCの声明文を利用することの潜在的な欠点は、少なくても、複雑な構造を理解してもらった上でないと、委員会の政策意図を正確にそして条件を付けて伝えることが困難であるかもしれないということだ。委員会としては、情報伝達の手段について、引き続き見直しを行うこととする。そして、委員会の見通しと政策意図が可能な限り明確に伝わることを目指す」

A third option for further monetary policy easing is to lower the rate of interest that the Fed pays banks on the reserves they hold with the Federal Reserve System. Inside the Fed this rate is known as the IOER rate, the "interest on excess reserves" rate. The IOER rate, currently set at 25 basis points, could be reduced to, say, 10 basis points or even to zero. On the margin, a reduction in the IOER rate would provide banks with an incentive to increase their lending to nonfinancial borrowers or to participants in short-term money markets, reducing short-term interest rates further and possibly leading to some expansion in money and credit aggregates. However, under current circumstances, the effect of reducing the IOER rate on financial conditions in isolation would likely be relatively small. The federal funds rate is currently averaging between 15 and 20 basis points and would almost certainly remain positive after the reduction in the IOER rate. Cutting the IOER rate even to zero would be unlikely therefore to reduce the federal funds rate by more than 10 to 15 basis points. The effect on longer-term rates would probably be even less, although that effect would depend in part on the signal that market participants took from the action about the likely future course of policy. Moreover, such an action could disrupt some key financial markets and institutions. Importantly for the Fed's purposes, a further reduction in very short-term interest rates could lead short-term money markets such as the federal funds market to become much less liquid, as near-zero returns might induce many participants and market-makers to exit. In normal times the Fed relies heavily on a well-functioning federal funds market to implement monetary policy, so we would want to be careful not to do permanent damage to that market.

「更なる金融緩和の第三の選択肢は、連銀が市中銀行の準備預金に対し支払う金利を引き下げることである。連銀内では、この金利はIOERレートとして知られている。超過準備への金利ということだ。IOERレートは、現在25ベーシスポイントに設定されているが、10ベーシスポイントかゼロにまで下げることが可能だ。IOERレートを低下させることは、市中銀行に対し、非金融機関向け貸し付けを増加させることや短期金融市場への参加を促すインセンティブになるであろう。そして、それによって短期金利は更に低下し、マネーサプライの増大につながる可能性がある。しかし、現在の状況では、IOERレートを単独で引き下げるだけでは効果は比較的小さいであろう。フェデラルファンズレートは現在、平均して0.15%から0.20%の間にあり、IOERレートを引き下げてもほぼ確実にゼロを切ることはないままであろう。IOERレートを仮にゼロにまで引き下げたところで、それによってフェデラルファンズレートが0.1%から0.15%以上は下がりそうはない。長期金利に対する影響は、恐らくそれよりも小さいであろう。もっとも、その影響は、一部には市場がそうした措置から受け取る将来の政策変更に関するシグナルに依存するであろうが。さらに、そうした措置は、金融市場や金融機関にも影響を与えることになろう。連銀の目的のために重要なことは、極めて短い期間の金利のさらなる引き下げは、フェデラルファンズ市場のような短期の金融市場を、より流動性が少ない状態に至らしめるということである。というのは、殆どゼロの金利では多くの参加者が市場から退出するためだ。正常なときであれば、連銀はフェデラルファンズ市場を利用して金融政策を実施するので、我々としては、市場にダメージを与えるようなことがないように注意したい」

A rather different type of policy option, which has been proposed by a number of economists, would have the Committee increase its medium-term inflation goals above levels consistent with price stability. I see no support for this option on the FOMC. Conceivably, such a step might make sense in a situation in which a prolonged period of deflation had greatly weakened the confidence of the public in the ability of the central bank to achieve price stability, so that drastic measures were required to shift expectations. Also, in such a situation, higher inflation for a time, by compensating for the prior period of deflation, could help return the price level to what was expected by people who signed long-term contracts, such as debt contracts, before the deflation began.

「多くのエコノミストによって提案されている選択肢は、少し毛色が変わったものであり、委員会が中期のインフレ目標値を物価が安定しているレベル以上に引き上げようというものである。考えられるところでは、そうした手段は、長期間にわたるデフレが中央銀行が物価の安定を成し遂げることの能力に関し懸念を持つようになり、その結果、そうした予想を覆すためのドラスチックな手段が必要なときには意味があるかもしれない。また、そうした状況においては、一時期高いインフレ率が続くことが、長期の借り入れをしたような人々が予想するような、デフレが始まる前のレベルにまで物価のレベルを戻すことに一役買うであろう。デフレの期間に対する補償をすることによってである」

However, such a strategy is inappropriate for the United States in current circumstances. Inflation expectations appear reasonably well-anchored, and both inflation expectations and actual inflation remain within a range consistent with price stability. In this context, raising the inflation objective would likely entail much greater costs than benefits. Inflation would be higher and probably more volatile under such a policy, undermining confidence and the ability of firms and households to make longer-term plans, while squandering the Fed's hard-won inflation credibility. Inflation expectations would also likely become significantly less stable, and risk premiums in asset markets--including inflation risk premiums--would rise. The combination of increased uncertainty for households and businesses, higher risk premiums in financial markets, and the potential for destabilizing movements in commodity and currency markets would likely overwhelm any benefits arising from this strategy.

「しかし、そうした戦略は現下の状況の米国にとっては適当とは言えない。インフレ予想は、十分に押さえつけられており、予想インフィレ率、そして、現実のインフレ率も、物価が安定しているとみられる範囲に収まっている。この関係で、インフレ目標値を引き上げることは、メリット以上に負担をかけてしまうことになろう。そうした政策の下では、連銀が苦労して築いてきた信頼が失われる一方で、企業や家計は長期の計画が立てにくくなり、インフレ率はより高く、より変動が激しくなるであろう。予想インフレ率は、また、安定的ではなくなりそうである。資産市場のリスクプレミアムも、インフレリスクプラミァムを含め、安定的でなくなり、予想インフレ率は上昇するであろう。家計と企業の不確かさが増し、また、金融市場のリスクプレミアムが高くなり、そしてまた、一次産品市場や通貨市場の動きを不安定にする可能性があるので、この戦略からもたらされるメリットよりも弊害の方が大きくなりそうである」

Each of the tools that the FOMC has available to provide further policy accommodation--including longer-term securities asset purchases, changes in communication, and reducing the IOER rate--has benefits and drawbacks, which must be appropriately balanced. Under what conditions would the FOMC make further use of these or related policy tools? At this juncture, the Committee has not agreed on specific criteria or triggers for further action, but I can make two general observations.

「FOMCが更なる金融緩和のために利用可能なこうした選択肢は、長期債の購入、意思伝達手段の変更、IOERレートの引き下げということであるが、これらはそれぞれにメリットと欠点を持っているが、適切にバランスを取る必要がある。どのような状況の下で、FOMCはこうした選択肢を使うことになるのか？　この点に関し、委員会は、特別の基準に合意しているということはないが、二つだけ言うことができる」

First, the FOMC will strongly resist deviations from price stability in the downward direction. Falling into deflation is not a significant risk for the United States at this time, but that is true in part because the public understands that the Federal Reserve will be vigilant and proactive in addressing significant further disinflation. It is worthwhile to note that, if deflation risks were to increase, the benefit-cost tradeoffs of some of our policy tools could become significantly more favorable.

「第一に、FOMCは、物価が安定している状態から下方に振れることに強く抵抗するであろう。デフレに陥ることは、現在のアメリカにとって大きなリスクではないが、人々は連銀が大きな物価の低下に対して大変警戒をしており、また先を見越して行動するをすると理解していることから、物価の下振れリスクに抵抗するのは真実である。もし、デフレのリスクが上昇するようであれば、我々が有する選択肢の利点と欠点のトレードオフの関係は、さらに好ましいものになり得る」

Second, regardless of the risks of deflation, the FOMC will do all that it can to ensure continuation of the economic recovery. Consistent with our mandate, the Federal Reserve is committed to promoting growth in employment and reducing resource slack more generally. Because a further significant weakening in the economic outlook would likely be associated with further disinflation, in the current environment there is little or no potential conflict between the goals of supporting growth and employment and of maintaining price stability.

「第二に、デフレのリスクにも拘わらず、FOMCは、経済回復の継続を確かなものにするためにできることを全て行う。我々の任務に沿って、連銀は、雇用の増加を促進させることとと遊休資源を減少させることを言明している。しかし、経済見通しが更に弱まるようであれば更なる物価の低迷が伴いそうであり、現在の状況では、経済成長や雇用の支援という目標と物価の安定維持という目標の間において、利益の衝突が起こることはない」

　さあ、如何でしょうか？

　4つの手段を紹介しつつも、インフレ目標値の設定はアウト！

　で、残りの3つの手段にしても、可能性があると思われるのは、長期国債の買い取り程度。

　そして、その長期国債の買い取りにしても、そのような状況になったらという条件が付いています。

　あのクルーグマン教授は、この条件に異議を述べています。今やらずに何時やるのだ、と。

　いずれにしても、バーナンキ議長も新聞で報道されるほど積極的ではないことが分かります。

以上