バーナンキ議長の「異例の不確か」発言

　バーナンキ議長が21日、上院の銀行委員会に出席して証言をしたことが注目されています。

　何と言ったかといえば‥

　米国経済の先行きは、「異例なほど不確か」なのだとか。

　何か大きな状況の変化でも起きているのでしょうか？　

　バーナンキ議長が何と言ったことを細かくみていくことにしましょう。

　Economic and Financial Developments

The economic expansion that began in the middle of last
year is proceeding at a moderate pace, supported by
stimulative monetary and fiscal policies. Although fiscal
policy and inventory restocking will likely be providing less
impetus to the recovery than they have in recent quarters,
rising demand from households and businesses should
help sustain growth. In particular, real consumer spending
appears to have expanded at about a 2-1/2 percent
annual rate in the first half of this year, with purchases of
durable goods increasing especially rapidly. However, the
housing market remains weak, with the overhang of
vacant or foreclosed houses weighing on home prices
and construction.

「昨年の中ごろに始まった景気拡大は、金融緩和策や財政政策に支えられて緩やかなペースで続いている。財政政策や在庫の再積み増しの効果は、ここ数四半期と比べれば小さくなるであろうが、家計や企業の需要が増大していることが成長を持続する支えとなるであろう。特に、実質個人消費支出は、耐久財の購入が急増していることもあり、本年の上半期においては、年率約2.5%のスピードで拡大しているように見受けられる。しかし、住宅市場は依然として弱含みである。空家になった住宅や差押えが、住宅価格や住宅建設の重石となっているのである」

　An important drag on household spending is the slow
recovery in the labor market and the attendant
uncertainty about job prospects. After two years of job
losses, private payrolls expanded at an average of about
100,000 per month during the first half of this year, a
pace insufficient to reduce the unemployment rate
materially. In all likelihood, a significant amount of time
will be required to restore the nearly 8-1/2 million jobs
that were lost over 2008 and 2009. Moreover, nearly half
of the unemployed have been out of work for longer than
six months. Long-term unemployment not only imposes
exceptional near-term hardships on workers and their
families, it also erodes skills and may have long-lasting
effects on workers' employment and earnings prospects.

「家計の支出にとって障害となっているのは、雇用市場の回復が遅れていることと、それに伴う雇用見通しの不確実性である。2年間に渡る雇用喪失の後、今年の上半期においては民間の雇用の創出は、毎月平均して約10万件のペースで進んでいるが、失業率を大きく下げるには十分とは言えないペースでなのだ。2008年から2009年にかけて850万件近くの雇用が失われたわけであるが、それを回復するには相当な時間が必要であろう。さらに、失業者の半数近くが6カ月間以上も失業状態にあることに注意すべきである。長期に渡る失業は、労働者とその家族に対して異例の苦しみを与えるのみならず、労働者の技能を侵してしまうものであり、労働者の雇用や収入見通しに対して直ぐには解消しえない影響を与える恐れがあるのだ」

　In the business sector, investment in equipment and
software appears to have increased rapidly in the first half
of the year, in part reflecting capital outlays that had
been deferred during the downturn and the need of many
businesses to replace aging equipment. In contrast,
spending on nonresidential structures--weighed down by
high vacancy rates and tight credit--has continued to
contract, though some indicators suggest that the rate of
decline may be slowing. Both U.S. exports and U.S.
imports have been expanding, reflecting growth in the
global economy and the recovery of world trade.
Stronger exports have in turn helped foster growth in the
U.S. manufacturing sector.

「企業部門においては、設備投資やソフトウェア投資が今年の上半期にかけて急速に増加したように見受けられる。これは、一部は、景気後退期に設備への支出が先送りされたたことと、多くの企業において老朽化した設備を更新する必要性が生じたことによるものである。これとは対照的に、非居住用建物への支出は－－高い空き室率や厳しい融資条件のために押し下げられており－－引き続き減少している。もっともその減少率は緩やかになりつつあるとする指標もある。輸出及び輸入はともに拡大している。これは、世界経済の成長と世界貿易の回復を反映したものである。輸出が増大したことにより米国の製造業部門の成長が促されている」

　Inflation has remained low. The price index for personal
consumption expenditures appears to have risen at an
annual rate of less than 1 percent in the first half of the
year. Although overall inflation has fluctuated, partly
reflecting changes in energy prices, by a number of
measures underlying inflation has trended down over the
past two years. The slack in labor and product markets
has damped wage and price pressures, and rapid
increases in productivity have further reduced producers'
unit labor costs.

「インフレ率は低いままだ。個人消費支出の物価インデックスは、今年の上半期において年率で1%未満の上昇率にしかなっていないように見受けられる。物価全体としては、エネルギー価格の変化を反映して振れることがあるが、過去2年間をみれば、インフレ率は基調的に低下していると多くの指標が示している。雇用市場や製品市場の過剰から、賃金や製品価格には下押し圧力がかかっており、また、生産性の向上も、生産者の単位当たりの労働コストをさらに引き下げている」

　My colleagues on the Federal Open Market Committee
(FOMC) and I expect continued moderate growth, a gradual
decline in the unemployment rate, and subdued inflation
over the next several years. In conjunction with the June
FOMC meeting, Board members and Reserve Bank
presidents prepared forecasts of economic growth,　
unemployment, and inflation for the years 2010 through
2012 and over the longer run. The forecasts are qualitatively
similar to those we released in February and　May, although
progress in reducing unemployment is now　expected to
be somewhat slower than we previously　projected, and
near-term inflation now looks likely to be a little lower. Most
FOMC participants expect real GDP growth of 3 to 3-1/2
percent in 2010, and roughly 3-1/2 to 4-1/2 percent in
2011 and 2012. The unemployment rate is expected to
decline to between 7 and 7-1/2 percent by the end of 2012.
Most participants viewed uncertaintyabout the outlook for
growth and unemployment as　greater than normal, and
the majority saw the risks to growth as weighted to the
downside. Most participants projected that inflation will
average only about 1 percent in 2010 and that it will remain
low during 2011 and 2012, with the risks to the inflation
outlook roughly balanced.

「私とFOMCの同僚は、今後数年間において緩やかな経済成長が続くこと、失業率は緩やかに低下すること、そして、物価は落ち着いて推移することを予想している。6月のFOMCの会合とも相俟って、FRBのメンバーと地区連銀の総裁たちは、2010年から2012年にかけた経済成長、雇用及びインフレについての見通し（長期の見通しを含む）を発表した。この見通しは、内容的には2月と5月に我々が発表したものと類似のものである。もっとも、失業率の低下のスピードは以前に予想したものより幾分ペースダウンしており、また、短期のインフレ見通しは、もう少し低くなりそうではあるが。FOMCの殆どの委員は、実質GDPの伸び率は、2010年は3%～3.5%、2011年と2012年は概ね3.5%～4.5%の範囲だと予想している。失業率は、2012年の末までに7%～7.5%の範囲に低下すると予想される。多くの参加者は、経済成長や雇用の見通しに関する不確実性が通常時よりも大きくなっているという意見であり、大多数の者は、経済成長率は下振れするリスクがあるとみている。そしてまた、殆どの参加者は、インフレ率は、2010年は約1%、そして、2011年と2012年も、引き続き低いままで推移し、ただ、インフレ率が上昇するリスクとは概ね半々であろうとみている」

　One factor underlying the Committee's somewhat weaker
outlook is that financial conditions--though much
improved since the depth of the financial crisis--have
become less supportive of economic growth in recent
months. Notably, concerns about the ability of Greece and
a number of other euro-area countries to manage their
sizable budget deficits and high levels of public debt
spurred a broad-based withdrawal from risk-taking in
global financial markets in the spring, resulting in lower
stock prices and wider risk spreads in the United States.
In response to these fiscal pressures, European leaders
put in place a number of strong measures, including an
assistance package for Greece and €500 billion of funding
to backstop the near-term financing needs of euro-area
countries. To help ease strains in U.S. dollar funding
markets, the Federal Reserve reestablished temporary
dollar liquidity swap lines with the ECB and several
other major central banks. To date, drawings under the
swap lines have been limited, but we believe that the
existence of these lines has increased confidence in dollar
funding markets, helping to maintain credit availability in
our own financial system.

「FOMCが将来見通しに関し弱気である理由の一つは、金融情勢によるものである。金融情勢は、金融危機の真っただ中にあったときからすれば改善はしているものの、ここ数カ月の動きをみれば、景気を支える力には欠けるようになってきている。特に、ギリシャやそれ以外のユーロ圏の幾つかの国が、財政再建を果たすことができるかどうかということに関する疑念のために、この春、世界の金融市場から幅広い撤退が起こり、その結果、米国において株価の下落とリスクプレミアムの拡大を引き起こした。こうした財政面での圧力に応えるために、ユーロ圏のリーダーたちは幾つかの対応策を講じた。その中にはギリシャへの支援策やユーロ圏の国々の短期資金のニーズを支援するための5000億ユーロの資金支援パッケージも含まれている。連銀は、マーケットにおけるドル資金調達の困難さを緩和するために、欧州中央銀行やそれ以外の主要な中銀との間でドルのスワップ取決めを再び確立した。本日までのところ、そのスワップ取決めに基づく引き出しは限られたものであるが、こうしたスワップ取決めがあることによってマーケットにおけるドル調達の自信回復や金融システムの機能維持の助けになっていると信じている」

＜中略＞

Federal Reserve Policy

The Federal Reserve's response to the financial crisis and
the recession has involved several components. First, in
response to the periods of intense illiquidity and
dysfunction in financial markets that characterized
the crisis, the Federal Reserve undertook a range of
measures and set up emergency programs designed to
provide liquidity to financial institutions and markets in
the form of fully secured, mostly short-term loans. Over
time, these programs helped to stem the panic and to
restore normal functioning in a number of key financial
markets, supporting the flow of credit to the economy. As
financial markets stabilized, the Federal Reserve shut
down most of these programs during the first half of this
year and took steps to normalize the terms on which it
lends to depository institutions. The only such programs
currently open to provide new liquidity are the recently
reestablished dollar liquidity swap lines with major central
banks that I noted earlier. Importantly, our broad-based
programs achieved their intended purposes with no loss to
taxpayers. All of the loans extended through the
multiborrower facilities that have come due have been
repaid in full, with interest. In addition, the Board
does not expect the Federal Reserve to incur a net loss on
any of the secured loans provided during the crisis to help
prevent the disorderly failure of systemically significant
financial institutions.

「今回の金融危機と景気後退に対する連銀の対応は、幾つかの部分に分かれている。 先ず第一に、金融市場の流動性枯渇と機能麻痺が起きた時期に対するもので、連銀としては、金融機関やマーケットに完全な保証付きで（多くは短期資金であったが）流動性を供給するための金融対策を取ったのであった。こうした措置は時間を経てパニックを封じ込め、そして幾つかの主要なマーケットの機能回復に役立ち、それと同時に経済に対する資金の流れを支援する意味でも役に立った。連銀は、金融市場が安定してきたので、今年の上半期にこれらの多くの措置を終了させたり、預金取り扱い金融機関に対する融資の条件を正常化させるなどの措置を取った。流動性を供給する手段として唯一残されている措置は、先ほど述べた他の中銀との間で取り決めたドルのスワップラインである。重要なことは、我々の所期の目的は、納税者に損失をかけることなく達成されたということである。複数の借り手に対する融資制度を通じたローンの全ては、期限が来たものは全て利子を付けて完済されている。加えて、FRBはこうした危機のさなかにあって、金融システムの機能不全を防止するために提供された如何なるローンについても、今後ロスが発生することはないと予想している」

A second major component of the Federal Reserve's
response to the financial crisis and recession has involved
both standard and less conventional forms of monetary
policy. Over the course of the crisis, the FOMC
aggressively reduced its target for the federal funds rate
to a range of 0 to 1/4 percent, which has been maintained
since the end of 2008. And, as indicated in the statement
released after the June meeting, the FOMC continues to
anticipate that economic conditions--including low rates of
resource utilization, subdued inflation trends, and stable
inflation expectations--are likely to warrant exceptionally
low levels of the federal funds rate for an extended
period.

「連銀の対応の第二のものは、標準的でもあり非伝統的でもある金融政策の展開であった。この危機のなかにあって、FOMCはフェデラルファンズレートの誘導目標を、積極果敢に0～0.25％の範囲にまで引き下げした。2008年12月以来、その水準が続いている。6月の会合の後で発表した声明文にあるとおり、FOMCは、資源の利用率が低いことや、インフレ率が落ち着いた基調にあること、そしてインフレ予想（期待）も低いことから、経済情勢は今後長期間にわたって例外的に低いフェデラルファンズレートを保証することになりそうだ、と引き続き予想する」

In addition to the very low federal funds rate, the FOMC
has provided monetary policy stimulus through large-scale
purchases of longer-term Treasury debt, federal agency
debt, and agency mortgage-backed securities (MBS). A
range of evidence suggests that these purchases helped
improve conditions in mortgage markets and other private
credit markets and put downward pressure on longer-term
private borrowing rates and spreads.

「フェデラルファンズレートが極めて低いことに加えて、FOMCは、長期国債、政府機関債及び住宅ローン担保証券の大規模な買い入れを通じ金融面での刺激策を講じてきた。こうした結果は、住宅ローン担保証券の市場や他の民間金融市場の状況改善に役立ち、また、民間の長期借入のレートや利回り格差を引き下げることに役立っている」

Compared with the period just before the financial crisis,
the System's portfolio of domestic securities has
increased from about $800 billion to $2 trillion and has
shifted from consisting of 100 percent Treasury securities
to having almost two-thirds of its investments in agency-
related securities. In addition, the average maturity of the
Treasury portfolio nearly doubled, from three and one-half
years to almost seven years. The FOMC plans to return
the System's portfolio to a more normal size and
composition over the longer term, and the Committee has
been discussing alternative approaches to accomplish that
objective.

「この金融危機の直前の時点と比べて、連銀システムの国内証券のポートフォリオは約8000億ドルから約2兆ドルに増加し、また、その内容は、100%国債であったものが、大凡2/3は政府機関債に変化している。加えて、保有国債の平均償還期間は殆ど2倍に長期化し、具体的には3.5年から概ね7年になっている。FOMCは、連銀システムのポートフォリオを時間をかけて正常化させたいという考えであり、その目的を達成するめにはどのような方法があるかを検討している」

One approach is for the Committee to adjust its
reinvestment policy--that is, its policy for handling
repayments of principal on the securities--to gradually
normalize the portfolio over time. Currently, repayments
of principal from agency debt and MBS are not being
reinvested, allowing the holdings of those securities to
run off as the repayments are received. By contrast, the
proceeds from maturing Treasury securities are being
reinvested in new issues of Treasury securities with
similar maturities. At some point, the Committee may
want to shift its reinvestment of the proceeds from
maturing Treasury securities to shorter-term issues, so as
to gradually reduce the average maturity of our Treasury
holdings toward pre-crisis levels, while leaving the
aggregate value of those holdings unchanged. At this
juncture, however, no decision to change reinvestment
policy has been made.

「一つの方法は、FOMCが再投資方針を見直すことである。つまり、それらの証券の元本の返済に応じて時間をかけて正常化するやり方である。現在、政府機関債やMBSの元本の返済分については、再投資を行ってはいない。つまり、償還されると、その分保有元本が減少することになっている。これに対して、償還期の来た国債の場合には、同様の償還期を有する新発の国債に再投資することになっている。何時かの時点で、FOMCとしては、より償還期が短い国債に乗り換えることを希望するかもしれない。そうすれば、保有する国債の総額には変化は生じないが、保有国債の平均償還期間を危機以前の状態に戻すことが可能であるからである。しかし、この点については、まだ何も決定されていない」

A second way to normalize the size and composition of
the Federal Reserve's securities portfolio would be to sell
some holdings of agency debt and MBS. Selling agency
securities, rather than simply letting them run off, would
shrink the portfolio and return it to a composition of all
Treasury securities more quickly. FOMC participants
broadly agree that sales of agency-related securities
should eventually be used as part of the strategy to
normalize the portfolio. Such sales will be implemented in
accordance with a framework communicated well in
advance and will be conducted at a gradual pace.
Because changes in the size and composition of the
portfolio could affect financial conditions, however, any
decisions regarding the commencement or pace of asset
sales will be made in light of the Committee's evaluation
of the outlook for employment and inflation.

「連銀が保有する証券の量と内容を正常化させるための第二の方法としては、保有する政府機関債やMBSの一部を売却することである。償還による自然減を待つのではなく、売却を行うということになればポートフォリオを急速に縮小させ、そして保有国債の中身も急速に正常化させることができる。FOMCの参加者は、ポートフォリオ正常化の一環として、政府機関の関係した証券の売却について基本的には合意している。そうした売却は、事前に発表したフレームワークに沿って、そして徐々に実行されることになるであろう。ポートフォリオの大きさや内容が変化するということは、金融情勢に大きな影響を与えかねないので、そうした売却の開始と売却のペースについては、雇用やインフレに関するFOMCの評価に鑑みて決定されることになろう」

As I noted earlier, the FOMC continues to anticipate that
economic conditions are likely to warrant exceptionally
low levels of the federal funds rate for an extended
period. At some point, however, the Committee will need
to begin to remove monetary policy accommodation to
prevent the buildup of inflationary pressures. When that
time comes, the Federal Reserve will act to increase
short-term interest rates by raising the interest rate it
pays on reserve balances that depository institutions hold
at Federal Reserve Banks. To tighten the linkage between
the interest rate paid on reserves and other short-term
market interest rates, the Federal Reserve may also drain
reserves from the banking system. Two tools for draining
reserves from the system are being developed and tested
and will be ready when needed. First, the Federal Reserve
is putting in place the capacity to conduct large reverse
repurchase agreements with an expanded set of
counterparties. Second, the Federal Reserve has tested a
term deposit facility, under which instruments similar to
the certificates of deposit that banks offer their customers
will be auctioned to depository institutions.

「先ほど私が言及したように、FOMCは、経済情勢は今後長期間にわたって例外的に低いフェデラルファンズレートを保証することになりそうだ、と引き続き予想する。しかし、ある時点において、FOMCは、インフレ圧力が溜まり続けることを回避するために金融緩和政策を反転させる必要が生じるであろう。その時が来たら、連銀は、預金取り扱い金融機関が連銀に有している準備勘定に対して支払う金利を引き上げることによって短期金利を引き上げるように行動するであろう。フェデラルファンズレートと他の短期金利の関連性を強めるために、連銀としては銀行システムから準備金を少なくさせることもできる。システム全体からそうした準備金を枯渇させる方法として二つの方法が開発中であり、必要が生じれば利用できるようになるであろう。一つは、連銀が幅広いカウンターパーティと大規模な買い戻し契約を結ぶことである。第二としては、連銀は、ターム物預金制度をテストしているところであり、その制度の下で、銀行が顧客に発行する預金証書と類似のものが入札によって預金取り扱い金融機関に落札されることになる」

Of course, even as the Federal Reserve continues prudent
planning for the ultimate withdrawal of extraordinary
monetary policy accommodation, we also recognize that
the economic outlook remains unusually uncertain.
We will continue to carefully assess ongoing financial and
economic developments, and we remain prepared to take
further policy actions as needed to foster a return to full
utilization of our nation's productive potential in a context
　of price stability.

「もちろん、連銀が、この異例ともいうべき金融緩和策を最終的に取り止めるために如何に慎重に計画を立てようとも、我々は、経済の見通しは、異例なほど不確かなままであるということを理解している。我々は、引き続き金融や経済の進展について慎重に評価を行い、そして、物価の安定という枠組みのなかで国の潜在能力をフルに発揮する状態に戻すために必要に応じて更なる措置を取る準備ができているのである」

　確かに雇用の回復には相当の時間がかかりそうですが、でも、景気回復の足取りが鈍くなる可能性はそれほど大きいとは思えません。

　バーナンキ議長の発言は、金利引き上げの圧力を封じ込めるための先手を打った発言と見るべきではないのでしょうか。

　つまり、もし、金利引き上げを匂わせるようなことを言えば、政治家やサマーズ氏などからボロクソに言われる恐れがあるかもしれないからと。

　それに、幾ら将来が不確実だとはいっても、金融の引き締めの可能性にもちゃんと言及しているわけですし‥、また、それだけではなく、金融引き締めの際の具体的な手段も紹介しているわけですから。つまり、今回の証言内容も、いつもと同じようにそつのない内容となっているということです。

以上